HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DỰ ÁN BAUXITE

Lo ngại về hiệu quả tài chính của các dự án bauxite
Phạm Phú Quốc (*)
Thứ Năm, 14/5/2009, 10:41 (GMT+7)
http://www.thesaigontimes.vn/Home/diendan/ykien/18821/
TBKTSG) - Bài trả lời phỏng vấn TBKTSG số 20-2009 của ông Đoàn Văn Kiển, Chủ tịch Hội đồng quản trị tập đoàn Than và Khoáng sản Việt Nam (TKV), cho thấy thêm nhiều điều đáng lo ngại về hiệu quả tài chính của các dự án khai thác bauxite ở Tây Nguyên.
Các dự án này đang bị quan ngại sẽ ảnh hưởng xấu tới môi trường và an ninh quốc gia thì càng không thể đầu tư, nếu hiệu quả tài chính của chúng như những gì ông Kiển cung cấp.

Thứ nhất, IRR của hai dự án Tân Rai và Nhân Cơ (lần lượt 11,43% và 10,59%) là quá thấp để được chấp nhận nhận đầu tư.Khi sử dụng IRR (tỷ suất hoàn vốn nội bộ), người ta dùng nó để so sánh với mức sinh lời mong muốn.
Nếu IRR ≥ mức sinh lời mong muốn thì dự án mới được chấp nhận. Tuy không có dữ liệu của các dự án này để tính ra các mức sinh lời mong muốn của chúng, thiết nghĩ các mức sinh lời này không thể dưới mức lãi suất của trái phiếu chính phủ. Ước tính lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn năm năm sẽ vào khoảng 13,5%/năm(1).
Nhà nước huy động vốn 13,5%/năm, nhưng doanh nghiệp của Nhà nước lại chấp nhận đầu tư với mức sinh lời mong muốn nhỏ hơn (11,43% và 10,59%) với nhiều rủi ro hơn, thì sẽ thấy đây là một việc làm khó hiểu. Đó là chưa nói đến việc bản thân dự án phải đi vay, phải huy động vốn trái phiếu với lãi suất phải trả (lãi suất trái phiếu) lại lớn hơn mức sinh lời của dự án!

Thứ hai, dự án được tính ở thời điểm khủng hoảng nên có giá trị thấp hơn tính ở thời điểm tốt là không đúng.
Lập luận rằng IRR và NPV (giá trị hiện tại thuần) của các dự án thấp là do chúng được tính toán vào năm nay, ở thời điểm khủng hoảng; còn nếu tính ở năm ngoái thì dự án hiệu quả hơn là một lập luận hoàn toàn thiếu thuyết phục.
Khi xây dựng dòng tiền của dự án để sau này tính IRR và NPV, trước hết các số liệu được xem xét trong dự án là các số liệu mà nhà đầu tư cho rằng có khả năng xảy ra cao nhất, được gọi là trường hợp cơ bản. Sau đó, để phân tích mức độ rủi ro của dự án, người ta sẽ xem xét thay vì là trường hợp cơ bản, nếu số liệu của dự án rơi vào trường hợp xấu nhất hoặc tốt nhất thì dòng tiền cũng như IRR và NPV của nó sẽ ra sao.
Dự án nào xét trong trường hợp cơ bản và trường hợp xấu nhất đều có IRR và NPV tốt thì sẽ được đánh giá cao nhất; ngược lại, dự án nào xét trong cả hai trường hợp cơ bản và trường hợp tốt nhất đều có IRR và NPV không thể hiện dự án hiệu quả sẽ được đánh giá thấp nhất.
Mức độ rủi ro của một dự án sẽ biến động trong hai cực này. Thiên về cực đầu thì ít rủi ro; ngược lại, nghiêng về cực thứ hai thì nhiều rủi ro. Những số liệu về các trường hợp cơ bản, tốt nhất và xấu nhất là các số liệu dự tính tương lai của dự án.
Chúng được tham khảo từ số liệu có được trong quá khứ cho tới tại thời điểm tính toán chứ không phải là số liệu của năm tính toán, do đó không thể đổ lỗi vì năm tính toán là năm khủng hoảng cho nên kết quả bị ảnh hưởng xấu.
Hơn nữa, càng về sau số liệu về dự án càng được cập nhật chính xác hơn vì có nhiều dữ kiện hơn, cho nên nếu so sánh hiệu quả tính trên số liệu có được của năm nay với hiệu quả tính trên số liệu có được của năm ngoái mà thấy dự án kém hiệu quả hơn thì điều đó có nghĩa là dự án có vấn đề, chứ không phải là tốt.

Thứ ba, khả năng hoàn được vốn của hai dự án bauxite và việc thời hạn hoàn vốn của hai dự án này bù đắp cho tình trạng IRR thấp ẩn chứa nhiều bất ổn.
Có hai lý do cho thấy cách giải thích “dù IRR không cao, nhưng đảm bảo 12-13 năm thu hồi được vốn cho dự án là 40 năm thì vẫn đầu tư được” là không ổn.
(1) Nếu tính toán chính xác thì có khả năng hai dự án này không thu hồi được vốn! Cần phân biệt thời hạn hoàn vốn không tính tới giá trị tiền tệ theo thời gian (PP)(2) và thời hạn hoàn vốn có tính tới giá trị tiền tệ theo thời gian (DPP)(3).
Bài phỏng vấn không cho biết rõ thời gian hoàn vốn của dự án được nói tới thuộc loại nào trong khi chúng có giá trị khác nhau và chỉ tiêu sau phản ánh hiệu quả dự án chính xác hơn chỉ tiêu trước.
Ví dụ một dự án ban đầu bỏ ra 100 tỉ đồng để đầu tư, hai năm sau đó mỗi năm lần lượt thu về 50 tỉ đồng thì PP sẽ là hai năm; nhưng nếu tính tới lạm phát(4) (làm cho 100 tỉ đồng thu hồi có sức mua thấp hơn 100 tỉ đồng bỏ ra ban đầu) thì phải hơn hai năm dự án này mới thu hồi được vốn (DPP>2).
Vì rằng, IRR hai dự án của TKV là 11,43% và 10,59%, nên nếu lấy mức sinh lời mong muốn là 13,5%, như đã đề cập, để tính toán DPP thì e là dự án không hoàn được vốn (do NPV<0 có nghĩa là không có thời điểm để NPV bằng 0).
(2) Thời hạn hoàn vốn không thể bù đắp cho IRR thấp được. IRR là chỉ tiêu tính cho toàn bộ thời hạn của dự án còn thời hạn hoàn vốn chỉ tính cho tới khi vốn đầu tư đã được thu hồi đủ. IRR không cao mà bảo đảm 12, 13 năm thu hồi được vốn chỉ có thể xảy ra nếu dự án có mức sinh lời cao vọt trong những năm đầu tiên và những năm sau không lãi. Đây là chuyện phi lý!

Thứ tư, không thể để “cái nọ xọ cái kia” trong quyết định đầu tư dự án.
Ông Kiển cho rằng, nếu dự án kém hiệu quả thì TKV sẽ gánh rủi ro rồi sau đó sẽ đẩy hiệu quả dự án lên và TKV làm được điều đó nhờ kinh doanh đa ngành. Có hai điều không ổn về vấn đề này.
(1) Nếu dự án không hiệu quả mà TKV có thể đẩy kết quả kinh doanh lên được thì tại sao vấn đề này lại không được đề cập trong phần tính toán hiệu quả và rủi ro của các dự án?
Nếu đã đưa vào mà hiệu quả dự án vẫn như được đề cập thì làm sao lại kéo hiệu quả dự án lên được nữa? Điều này, một lần nữa chứng tỏ các dự án bauxite của TKV đã không được tính toán kỹ lưỡng.
(2) Nếu các lĩnh vực kinh doanh khác của TKV có hiệu quả cao để có thể gánh các dự án bauxite khi chúng không hiệu quả thì vấn đề đặt ra là, tại sao TKV lại không chọn các dự án ở các lĩnh vực đó để có kết quả đầu tư tốt mà lại chọn các dự bauxite có nhiều khả năng phải gánh chịu thiệt hại?

Thông qua những phân tích nêu trên, có thể thấy rằng có nhiều điều TKV cần phải làm rõ trước khi quá muộn. Xét riêng ở góc độ tài chính, việc đầu tư vào các dự án bauxite của TKV đã có nhiều yếu tố bất hợp lý.

--------------------------

(*) Nghiên cứu sinh Monash University, Úc
(1) Theo HSBC: http://www.presscenter.org.vn/en//images/HSBC_2009.01.07.pdf
(2) Hay còn gọi là thời hạn hoàn vốn không chiết khấu (Payback Period - PP)
(3) Hay còn gọi là thời hạn hoàn vốn có chiết khấu (Discounted Payback Period - DPP). DPP cho nhà đầu tư biết đến bao giờ thì NPV của dự án bắt đầu bằng 0. Vì nhà đầu tư chỉ chấp nhận chọn dự án khi NPV≥0, như vậy, nếu DPP càng ngắn so với thời gian của dự án thì càng tốt.
(4) Đó là chưa kể đến chi phí cơ hội và rủi ro.